Dienstag, 29. Juli 2014

Die Sache mit der Faustregel

Die Börsen sind weiter im Korrekturmodus. Eine normale Entwicklung. Das Ende des Bullenmarkts muss dies längst nicht bedeuten, auch wenn schon laut über Zinserhöhungen nachgedacht wird.

Eine alte Regel der Wall Street lautet: „Don’t fight the Fed“. Das ist recht plakativ, enthält aber weit mehr, als die knappe Empfehlung „Leg Dich nicht mit der Fed an“ vermuten lässt. Frei übersetzt bedeutet die Regel eher so viel wie: „Was die US-Notenbank beschließt, das ist Gesetz, es bewegt die Märkte in die eine oder andere Richtung, also halte Dich gefälligst daran, und wenn Du trotzdem dagegen hältst, dann wirst Du verlieren.“

Ein langer Satz das. Aber vermutlich noch nicht einmal lang genug. Denn so hübsch plakativ und gut zu merken die Regel „Don’t fight the Fed“ auch ist, und so richtig sie im Kern auch sein mag, so wenig differenziert ist die Handlungsanweisung, die daraus in der Regel abgeleitet wird. Denn soll man wirklich nur in Aktien investieren, wenn die Zinsen fallen oder auf niedrigem Niveau verharren? Und soll man wirklich Aktien meiden, wenn die Zinsen steigen? Diese Sorge geht ja um, spätestens seitdem die Fed ihre expansive Geldpolitik Schritt für Schritt zurückführt, und sich die Stimmen im Offenmarktausschuss der Zentralbank mehren, dass man über höhere Zinsen zumindest doch etwas intensiver nachdenken und beraten sollte — vor allem was das „Wann“ angeht.

Aber wie gerade angerissen: Die reflex­artige Reaktion auf eine stark vereinfachende Faustregel könnte falsch sein. Sicherlich ist die Sorge vor steigenden Zinsen verständlich: Höhere Zinsen signalisieren ja oft eine Überhitzung der Wirtschaft. Steigen in solchen Situationen die Zinsen, dann verteuern sich die Kredite, und in den Unternehmen nimmt der Druck auf die Margen zu. Letztlich besteht auch die Gefahr einer Rezession, wenn die Notenbanken zu sehr an der Zinsschraube drehen.

Steigende Zinsen können aber auch Ausdruck positiver Entwicklungen sein. Der Zins ist letztlich der Preis für Kapital. Und nimmt die Nachfrage nach Kapital zu, dann steigt eben auch der Zins. Eine höhere Nachfrage nach Kapital wiederum stärkt die Wirtschaft. Verbraucher etwa fragen verstärkt Konsumentenkredite nach oder Hypothekendarlehen. Unternehmen wiederum erhöhen die Investitionsausgaben. Höhere Zinsen bedeuten auch, dass das Risiko einer Deflation gesunken ist. Und schließlich spiegelt eine Zinserhöhung in der aktuellen Situation eine Normalisierung der Geldpolitik der Fed wider. Die Kreditkrise? Die läge dann wohl hinter uns.

All diese Argumente haben ihre Berechtigung, die Vergangenheit hat dies deutlich  gezeigt: Mal reagierten die Aktienkurse positiv auf Zinserhöhungen, mal negativ. In den vergangenen 100 Jahren kam es in den USA zu 86 signifikanten Zinsänderungen.  Stiegen die Zinsen, dann war es so, dass — surprise, surprise — in drei Viertel der Fälle  die Aktienkurse ebenfalls stiegen.

Schaut man etwas genauer hin, dann scheint klar, warum. In den Zeiten parallel steigender Zinsen und Aktienkurse war es nämlich immer so, dass die Inflation relativ niedrig war, im Schnitt bei etwa vier Prozent. Die Aktien waren gleichzeitig durchschnittlich bewertet, das Kurs-Gewinn-Verhältnis der S & P-500-Aktien notierte im Schnitt bei 15. In den Fällen jedoch, in denen der Zins zulegte und die Aktienkurse fielen, lag die Inflation deutlich höher bei durchschnittlich 6,8 Prozent und das KGV wiederum notierte bei niedrigen 12,5 — eine Kombination, die auf ein rezessives Umfeld hindeutet.

Also wie war das doch gleich? „Don’t fight the Fed“? Wohl nicht. Es ist eben doch nur eine stark vereinfachende Faustregel. Sie passt einfach nicht immer. Vielleicht muss man auch bedenken, aus welcher Zeit die Regel stammt. Man datiert sie zurück in die 1970er-Jahre, in die Zeiten der Stagflation, als die USA über längere Zeit mit massiv steigender Inflation zu kämpfen hatten. Anders als jetzt, musste die Fed damals deutlich gegensteuern, zulasten von Konjunktur und Börse.

Freitag, 25. Juli 2014

That's The Way It Is


Das fällt auf: Große Aktien und sichere Anleihen laufen klar besser als Small Caps und Junk Bonds. Eine Divergenz, die doch zu etwas mehr Vorsicht mahnt ...

Dienstag, 22. Juli 2014

Eine Frage der Wahrnehmung

Krisen, wo man nur hinschaut. Die Kurse sind unter Druck. Gefragt sind sichere Investments. Doch das wird sich wieder ändern. Einzig über den Zeitpunkt lässt sich streiten.

Manchmal scheint das Unglück an allen Ecken und Enden über die Welt hereinzubrechen. Gaza, Irak, Ukraine — die Nachrichten sind voll davon. So schlimm wie aktuell scheint es lange nicht gewesen zu sein. Oder doch? War die Welt nicht schon immer ein Pulverfass? Vielleicht kann man ja gar behaupten, dass das, was in der Börsianersprache mehr oder weniger passend als „geopolitisches Risiko“ bezeichnet wird, eigentlich stets irgendwie gleich hoch ist. 

Es schwelt doch immer und überall irgendetwas auf dem Globus. Das Risiko einer Eskalation ist jederzeit vorhanden. Was sich jedoch im Verlauf der Zeit definitiv immer wieder ändert, ist die Wahrnehmung dieses Risikos. Es gibt Zeiten, da wird schlicht ignoriert und negiert, was in den gewohnten, aber mitunter auch wechselnden Krisenregionen der Welt vor sich geht. Oder die Welt wird mit etwas konfrontiert, was scheinbar aus dem Nichts kommt — etwa die Attentate vom 11. September 2001. Und es gibt Zeiten, wo das Unglück eben an allen Ecken und Enden der Welt gleichzeitig hereinzubrechen scheint. Gaza, Irak, Ukraine — die Nachrichten sind voll davon. 

Trotzdem oder gerade deswegen ist das geopolitische Risiko aktuell nicht höher als vor einem Monat — wir nehmen es nur anders wahr. Etwa weil der Abschuss eines Passagierflugzeugs über der Ukraine besonders zynisch ist, weil der Einmarsch israelischer Truppen in den Gaza-Streifen eine schrecklich hohe Zahl an Opfern fordert, weil relativ viele Politiker relativ hilflos wirken. Und weil alles vielleicht noch schlimmer wird.

Die Änderung in der Wahrnehmung zeigt sich natürlich auch an der Börse — ob sie ökonomisch gerechtfertigt ist, sei einmal dahingestellt. Durch geopolitische Schocks werden Aktien, Rohstoffe, An-leihen von den Marktteilnehmern „neu -bewertet“. „Safety first“ ist dann zunächst das Motto. Und die Rückzugsorte sind immer nahezu identisch: Staatsanleihen, vorzugsweise aus den USA, Gold, der Dollar, bisweilen Öl. Auch am Aktienmarkt sind die Verwerfungen in der Regel identisch. Verkauft werden vor allem die riskanteren Assets. Das sind meist Nebenwerte, Aktien aus Highflyer-Branchen und im Fall der Ukraine-Krise auch deutsche Aktien, wären sie bei einem nennenswerten Embargo gegen Russland doch besonders stark betroffen. 

Ein weiterer Effekt dieser geopolitischen Schocks und deren Wahrnehmung ist die Überlagerung anderer relevanter News. Das gilt für Nachrichten im Allgemeinen und für — positive — Börsennachrichten im Besonderen. Dass beispielsweise die neuesten Unternehmensergebnisse aus den USA in der vergangenen Woche richtig gut waren, wurde kaum wahrgenommen. Eine Randnotiz. Negative Nachrichten dagegen verstärken die Flucht in vermeintlich sichere Vermögensklassen. Als da aktuell wären: die Bankenkrise in Portugal, eine Titelgeschichte der „New York Times“, die alle Investments als zu teuer bezeichnet ("Everything Bubble"), dazu die seltsamen „Börsentipps“ der amerikanischen Notenbankchefin Janet Yellen, die kundtut, dass die Kurse von Biotech- und Internetaktien überzogen seien. 


Dass sich die Wahrnehmung von Risiko immer wieder ändert, bietet indes auch Gelegenheiten. Die große Aufmerksamkeit was die aktuellen Krisengebiete angeht, wird im Verlauf der Zeit wieder nachlassen. Entweder weil sich die Dinge entspannen. Oder weil sich die Öffentlichkeit daran gewöhnt hat. Das mag zynisch klingen, aber letztlich ist der Mensch einfach so gestrickt. Wie lange das dauert, ist jedoch kaum zu prognostizieren, denn jede Krise hat ihre ganz eigene Dynamik. Die alte Aktionärsweisheit von der Kurzbeinigkeit politisch geprägter Börsen hat aber durchaus ihre Berechtigung.

Mittwoch, 16. Juli 2014

Der Effekt des Unausweichlichen

Die Börsen sind im Korrekturmodus. Dies sei längst überfällig, meinen viele. Doch was tun? Wie schlimm wird es? Eines ist jedenfalls klar: Jetzt bloß keine emotionalen Entscheidungen treffen.

Da ist sie also, die nächste Korrektur. Zumindest scheint es der Beginn einer solchen zu sein. Es wäre ja auch nur normal. Jeder Aufwärtstrend hat Phasen, in denen die Kurse konsolidieren. Seit den Tiefständen vom März 2009 gab es insgesamt neun größere — und durchaus schmerzhafte — Korrekturen, in denen es um sechs bis 22 Prozent abwärtsging. Am übergeordneten, aufwärtsgerichteten Trend hat aber keine dieser Phasen etwas geändert. Und dieses Mal?

Man weiß es nicht. Geht man nach den teils höchst aufgeregten Schlagzeilen und den teils turbulent geführten Diskussionsrunden gerade im US-Börsen-TV, dann war es das jetzt wohl mit dem übergeordneten positiven Trend. Da reimt sich Crash auf Cash. Und wer nicht in Letzteres umgeschichtet hat, der ist ab jetzt angeschmiert. Davon muss man sich natürlich nicht anstecken lassen, gerade nicht als langfristig orientierter Anleger. Mit Korrekturen ist es wie mit dem Wechsel der Jahreszeiten: Beides ist unausweichlich. Mit dem Unterschied, dass eine Korrektur unregelmäßiger auftritt und es meist auch eines Anlasses bedarf — oder zumindest einer Entschuldigung. So wie diesmal eben das eher unheilig geführte portugiesische Bankhaus mit dem recht irreführenden Namen Espírito Santo als Ursache oder zumindest Auslöser der Korrektur herhalten muss.

Das Gute an unausweichlichen Gegebenheiten: Man kann sich darauf vorbereiten. Das schützt vor emotionalen Reaktionen und sichert damit auch das Depot, sind doch gefühlsgeleitete Entscheidungen oder solche, die „aus dem Bauch heraus“ getroffen werden, in der Regel kontraproduktiv für das Wohl des Ersparten.

Doch zurück zur aktuellen Korrektur oder zum eventuellen Beginn der aktuellen Korrektur. Hier stellt sich die Frage: Wie schlimm wird es? Antworten darauf gibt es zuhauf, Garantien aber keine. Fakt ist jedoch, dass es seit inzwischen 1000 Tagen — was für eine fantastisch runde Zahl — keine zehnprozentige Korrektur mehr gab. Und solche gibt es in Aufschwungphasen immer mal wieder. Wenn man so will, dann wäre ein solches Ereignis „überfällig“. Aber trotzdem muss es nicht zwingend jetzt stattfinden.

Dennoch: Mal angenommen, der DAX fällt jetzt tatsächlich bis 9000/9100 Punkte zurück, dann wäre dies schlicht im Rahmen des Üblichen. Und auch wenn die schiere Größe einer möglichen 1000 Punkte starken Korrektur beeindruckt, furchteinflößend sollte ein solches Kursverhalten trotzdem nicht sein.

Mit Sicherheit würde es im Fall des Falles aber zu weiteren aufgeregten Schlag­zeilen und weiteren höchst erregt geführten Diskussionsrunden im Börsen-TV kommen. Etwa so: Was, wenn es nicht nur eine Korrektur ist? Was, wenn wir es gerade mit dem Beginn einer Trendwende zu tun haben? Einer Wende hin zu einem über­geordneten Abwärtstrend? Die Argumente wären bekannt: hohe Bewertungen, die mögliche US-Zinswende, in Europa eine schwächere Konjunktur als erwartet.

Zuletzt war auch zu lesen, dass in den USA in den vergangenen zwölf Monaten Privatanleger über 100 Milliarden Dollar in den Aktienmarkt investiert hätten, zehnmal so viel wie in den zwölf Monaten davor. Ein Warnsignal durchaus, investieren Privatanleger im großen Stil doch meist erst am Ende einer Aufschwungphase. Doch von solchem Überschwang kann wahrlich noch keine Rede sein. Dafür braucht es mehr als nur ein paar Monate verstärktes Aktieninvestment. Man erinnere sich an die Zeit, als der damalige US-Notenbankchef Alan Greenspan den berühmten Ausspruch vom „irrationalen Überschwang der Aktienmärkte“ tat. Das war 1996. Die Rally dauerte dann aber trotzdem fünf weitere Jahre. Daraus mag jetzt jeder seine ­eigenen Schlüsse ziehen — Korrektur oder Trendwende?

Mittwoch, 9. Juli 2014

Erschreckende Normalität

Pünktlich zum Beginn der US-Berichtssaison knackt der Dow Jones die 17 000-Punkte-Marke. Das Gezeter, ob dies gerechtfertigt sei, dürfte damit wieder losgehen. Dabei ist die Lage besser als angenommen.

Wetten, jetzt geht es wieder los: das Herbeireden eines Crashs, das Warnen vor einem dramatischen Rückschlag am Aktienmarkt. Gerade erst hat der Dow Jones zum ersten Mal 17 000 Punkte geschafft — so eine runde Zahl ist natürlich ein willkommener Anlass, darüber zu streiten, ob diese Höhe nun gerechtfertigt ist oder nicht. Gleich­zeitig ist das erste Halbjahr zu Ende gegangen, was sich natürlich ebenfalls sehr gut dazu eignet, ein Zwischenfazit zu ziehen. Und dann ist da noch der DAX, der einfach nicht über der vermeintlich „magischen“ 10 000er-Marke bleiben will.

Die Skeptiker im Hinblick auf die weitere Kursentwicklung bedienen sich gern der Statistik — oder was sie dafür halten —, um ihre Argumente zu unterlegen. Dabei ist es eher eine simple Beobachtung denn tatsächliche Statistik, dass die Auf- und Abschwungzyklen in der Vergangenheit meist deutlich kürzer waren, als es jetzt der Fall ist, wonach ein Kursabschwung nun also mehr als überfällig sei. Ignoriert wird dabei aber die Beobachtung, dass der Crash von 2008 ein besonders heftiger war und der Aufschwung seit 2008 dagegen ein recht gemächlicher. Da darf ein Zyklus schon mal länger anhalten.

Ein weiteres Argument der Pessimisten ist das Auslaufen des Anleihekaufprogramms der US-Notenbank Fed. Damit fehle dem Markt die Liquidität, um die Kurse weiter anzuschieben. Und wer wolle denn all die Anleihen kaufen, die die Fed nun nicht mehr haben will? Gleich zwei Gründe also für einen Bärenmarkt. Ignoriert wird dabei die Tatsache, dass das Fed-Programm schon seit Beginn des Jahres heruntergefahren wird und die Aktienkurse trotzdem weiter gestiegen sind — ebenso wie die Anleihekurse.

Was soll man nun davon halten? Vielleicht ist die Lage ja doch besser als gemeinhin angenommen. Professor Jeremy Siegel von der amerikanischen Wharton School sieht den Dow Jones jedenfalls bis Jahresende auf 18 000 Punkte klettern. Vielleicht gar auf 20 000. Er argumentiert dabei mit dem niedrigen Zinsniveau. Weil es seiner Ansicht nach weiterhin niedrig sein wird, seien auch deutlich höhere Bewertungen am Aktienmarkt gerechtfertigt. Damit widerspricht Siegel gleichzeitig den Pessimisten, die genau dieses höhere Bewertungsniveau als weiteren Grund für einen baldigen dramatischen Rückschlag am Aktienmarkt anführen. Die Wahrscheinlichkeit, dass Siegel recht hat, scheint aber höher. Denn kurz vor Beginn der US-Berichtssaison, die mit den Zahlen von Alcoa in dieser Woche ihren Lauf nimmt, haben die US-Unternehmen im Schnitt die Prognosen für ihre Gewinne angehoben — ein Indiz dafür, dass sich die Konjunktur insgesamt verbessert. Dies spricht denn auch für die höheren Bewertungen am Aktienmarkt.

Die Risiken für die Börse sind demnach wohl eher nicht bei den Unternehmen zu suchen. Auch nicht bei der Zinspolitik. Auch nicht in der Entwicklung der Inflation — zumindest aktuell nicht. Vielmehr sind es Risiken, die generell bestehen, etwa politische Unwägbarkeiten. Man denke an den Irak und die Ukraine oder an potenzielle Unruheherde, die bislang noch niemand auf dem Radar hat — an einen echten schwarzen Schwan also!

Was soll man nun davon halten? Die Lage scheint tatsächlich besser als gemeinhin angenommen. Sie erscheint geradezu normal. Der Aufschwungzyklus könnte also noch viel länger andauern, vielleicht weitere zwei Jahre, wenn uns nicht gerade der Himmel auf den Kopf fällt. Trotzdem werden die Pessimisten nicht ruhen und auch weiterhin einen Crash herbeireden wollen. Wetten?