Dienstag, 29. Juli 2014

Die Sache mit der Faustregel

Die Börsen sind weiter im Korrekturmodus. Eine normale Entwicklung. Das Ende des Bullenmarkts muss dies längst nicht bedeuten, auch wenn schon laut über Zinserhöhungen nachgedacht wird.

Eine alte Regel der Wall Street lautet: „Don’t fight the Fed“. Das ist recht plakativ, enthält aber weit mehr, als die knappe Empfehlung „Leg Dich nicht mit der Fed an“ vermuten lässt. Frei übersetzt bedeutet die Regel eher so viel wie: „Was die US-Notenbank beschließt, das ist Gesetz, es bewegt die Märkte in die eine oder andere Richtung, also halte Dich gefälligst daran, und wenn Du trotzdem dagegen hältst, dann wirst Du verlieren.“

Ein langer Satz das. Aber vermutlich noch nicht einmal lang genug. Denn so hübsch plakativ und gut zu merken die Regel „Don’t fight the Fed“ auch ist, und so richtig sie im Kern auch sein mag, so wenig differenziert ist die Handlungsanweisung, die daraus in der Regel abgeleitet wird. Denn soll man wirklich nur in Aktien investieren, wenn die Zinsen fallen oder auf niedrigem Niveau verharren? Und soll man wirklich Aktien meiden, wenn die Zinsen steigen? Diese Sorge geht ja um, spätestens seitdem die Fed ihre expansive Geldpolitik Schritt für Schritt zurückführt, und sich die Stimmen im Offenmarktausschuss der Zentralbank mehren, dass man über höhere Zinsen zumindest doch etwas intensiver nachdenken und beraten sollte — vor allem was das „Wann“ angeht.

Aber wie gerade angerissen: Die reflex­artige Reaktion auf eine stark vereinfachende Faustregel könnte falsch sein. Sicherlich ist die Sorge vor steigenden Zinsen verständlich: Höhere Zinsen signalisieren ja oft eine Überhitzung der Wirtschaft. Steigen in solchen Situationen die Zinsen, dann verteuern sich die Kredite, und in den Unternehmen nimmt der Druck auf die Margen zu. Letztlich besteht auch die Gefahr einer Rezession, wenn die Notenbanken zu sehr an der Zinsschraube drehen.

Steigende Zinsen können aber auch Ausdruck positiver Entwicklungen sein. Der Zins ist letztlich der Preis für Kapital. Und nimmt die Nachfrage nach Kapital zu, dann steigt eben auch der Zins. Eine höhere Nachfrage nach Kapital wiederum stärkt die Wirtschaft. Verbraucher etwa fragen verstärkt Konsumentenkredite nach oder Hypothekendarlehen. Unternehmen wiederum erhöhen die Investitionsausgaben. Höhere Zinsen bedeuten auch, dass das Risiko einer Deflation gesunken ist. Und schließlich spiegelt eine Zinserhöhung in der aktuellen Situation eine Normalisierung der Geldpolitik der Fed wider. Die Kreditkrise? Die läge dann wohl hinter uns.

All diese Argumente haben ihre Berechtigung, die Vergangenheit hat dies deutlich  gezeigt: Mal reagierten die Aktienkurse positiv auf Zinserhöhungen, mal negativ. In den vergangenen 100 Jahren kam es in den USA zu 86 signifikanten Zinsänderungen.  Stiegen die Zinsen, dann war es so, dass — surprise, surprise — in drei Viertel der Fälle  die Aktienkurse ebenfalls stiegen.

Schaut man etwas genauer hin, dann scheint klar, warum. In den Zeiten parallel steigender Zinsen und Aktienkurse war es nämlich immer so, dass die Inflation relativ niedrig war, im Schnitt bei etwa vier Prozent. Die Aktien waren gleichzeitig durchschnittlich bewertet, das Kurs-Gewinn-Verhältnis der S & P-500-Aktien notierte im Schnitt bei 15. In den Fällen jedoch, in denen der Zins zulegte und die Aktienkurse fielen, lag die Inflation deutlich höher bei durchschnittlich 6,8 Prozent und das KGV wiederum notierte bei niedrigen 12,5 — eine Kombination, die auf ein rezessives Umfeld hindeutet.

Also wie war das doch gleich? „Don’t fight the Fed“? Wohl nicht. Es ist eben doch nur eine stark vereinfachende Faustregel. Sie passt einfach nicht immer. Vielleicht muss man auch bedenken, aus welcher Zeit die Regel stammt. Man datiert sie zurück in die 1970er-Jahre, in die Zeiten der Stagflation, als die USA über längere Zeit mit massiv steigender Inflation zu kämpfen hatten. Anders als jetzt, musste die Fed damals deutlich gegensteuern, zulasten von Konjunktur und Börse.

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